ROE(凈資產收益率)是認識壹個企業的生意特征的重要視角，本文將從ROE的杜邦分解的角度對三全食品(002216SZ)的經營特征進行分析。
總資產周轉率回升待觀察
杜邦分析主要可以從資金杠桿、利潤率以及周轉率三個方面展開。從杠桿的角度而言，三全食品的資產負債率已經不低(2010年是46%，2011年增發後35%左右)，加杠桿的潛力較為有限。
總資產周轉率方面，三全食品固定資產占比達22%左右，不屬於典型的輕資產企業，其銷售的擴大必然要求不斷上馬的生產線和廠房等的擴張。公司總資產自2007年底的10.65億元擴張到2010年的19.06億元，增長了178%，同期銷售收入從12.5億元增長到19.23億元，增長了153%。根據券商調研資料，目前公司產能約為26.6萬噸左右，包括原有產能9.9萬噸、鄭州1期11.76萬噸、成都全益5萬噸。2013年設計產能達62.84萬噸，相當於在未來兩年產能增長136%。
有券商調研信息表明，目前市場需求有2萬-3萬噸是通過外協加工來彌補的，另外春節訂單也只能滿足不到50%。公司90%的產品銷售來自商超渠道，而未來幾年商超的開店依然保持著較快的增長幅度，且冷凍食品確實是超市中不可或缺的品種之壹。因此樂觀點兒看，假設新增的產能可以保持較高的利用率，這樣，總資產周轉率就有壹定的上升余地。事實上，2009年三全總資產周轉率確有見底回升的態勢(見表1)，但由於拐點後驗證時間太短，需要進壹步地觀察確認。
利潤率提升取決於銷售費用
三全食品的銷售利潤率很低，只有6.4%左右，有大幅上升的空間嗎？就從“降費用、成本”和“提價”兩種主要的可能途徑上推演。
提價的可能性較低。因為冷凍食品主要面對中低收入者(中高收入者多屬於有錢有閑又註重品質)，而在差異化程度很低的背景下，其持續提價的能力就很低。
毛利率有沒有潛力可挖掘？從2005年至今，隨著其銷售規模的擴大，其毛利率壹直在35%-38%左右波動。2010年甚至還下跌到33.44%的歷史低點。公司解釋，有經銷商渠道銷售占比增加的原因，因為經銷商渠道銷售的毛利率只有不到30%。
從其成本構成看，根據券商調研信息，原材料占80%(其中肉制品占水餃的40%)，人工和物流各占10%，而這三個主要項目的長期趨勢都不會是下降的。
從產品結構來看，目前公司銷售收入占比最高的水餃(收入占比42%左右，毛利率32%)、湯圓(收入占比30%，毛利率33%)同時也是毛利率較高的產品。其他產品中，有的毛利率雖較高(粽子43.8%左右，但收入比重只有9%多)，但收入占比過小且也不是主流產品，因此拉升毛利率的動力不足。
最後從費用率方面來看，由於整個冷凍食品市場排名前三的市場集中度達到60%，三強的競爭態勢將持續。壹般來說，在幾個消費品牌激烈競爭的階段，費用率很難下降。但三全有壹些不同之處值得關註：在其三項費用結構中，銷售費用率約為24%，占三項費用總額的86%左右(2010年三費總額約為5.3億元而銷售費用約為4.6億元)，因此這將是費用率波動中最關鍵的因素。但思念食品的銷售費用率只有10%左右，三全的銷售費用實在太高。
過高銷售費用存疑
有券商分析是銷售模式上有較大的差別，思念食品主要是大分銷商模式，而三全食品則是通過設立大量的子公司來推動完成銷售，帶來的費用肯定要高得多。
大分銷模式和通過子公司等再控制分銷商模式，各有利弊。前者費用低而擴張較快，但是對經銷商控制力不夠；而後者正好相反。在筆者看來，在速凍食品這個行業中，由於參與者較少，有品牌影響力的無非就是那麽幾家(前三名的市場占有率為60%)，經銷商的選擇余地並不多。而具有高度控制力的渠道，壹般適用於壹些銷售過程比較復雜或者具有後續高附加值業務的生意形態，比如復雜的應用軟件。
自建各層級子公司在銷售傳達和控制方面自然有優勢，但是在付出了高達壹倍多的銷售費用率的代價後，得失是否匹配呢？三全食品的毛利率只有不到35%，如果能夠通過經銷商模式大幅降低銷售費用，將非常有利於利潤率的提升。但凈利潤率並不會同比例提升，因為經銷商模式下的毛利率降低到不足30%。不過，兩相比較，經銷商模式對於總的利潤率還是有益的。
那麽轉變經銷模式是否會對公司造成重大負面影響呢？
壹方面，思念食品的大經銷商模式似乎並未導致其敗退(2009年思念市場占有率20%，三全為29%)。另壹方面，三全食品實際上已經向著經銷商模式轉變。在最新的券商調研報告中，截至2010年，公司目前直銷和通過經銷商銷售的比例已經達到4:6，也就是說大部分的產品都是通過經銷商模式銷售。與2007年比較，銷售費用率確實有所下降，對凈利潤率的提升也很明顯，但依然遠高於思念。
而銷售費用與營業收入之間的關系非常直接，要保持營收的持續增長，銷售費用基本上沒有太大的下降余地。這就有點兒奇怪，在經銷模式已經接近的情況下，思念和三全之間這麽大的銷售費用差距到底是怎樣造成的？
在其2010年年報銷售費用結構中，銷售人員工資以及市場費用占了將近壹半。但是並沒有說明市場費用與業務經費的差別，特別是高達1.63億元的 “其他銷售費用”也沒有說明其具體用途。而“其他銷售費用”占2010年總銷售費用的35%以上，占當年銷售收入的8.4%。