海天葉巍(603288)上市以來。SH)2065 438+04，公司股價壹路高歌猛進，尤其是2017年初以來，股價從不到100元每股漲到了30元，這在目前的市場環境下確實不多見。
更讓人不解的是，海天葉巍的估值高達50倍，貴州茅臺(600519。SH)只有25倍左右。在這麽差的市場環境下，海天葉巍為什麽有這麽高的估值？是投資者對公司未來前景的預期還是泡沫？
買賣雙方觀點不壹致。
海天風味老板想經營調味品，前身是有300多年歷史的佛山古醬園。目前，公司產品涵蓋醬油、蠔油、醬、醋、雞精、味精、料酒等產品。多年來，公司調味品產銷量和收入連續多年位居行業第壹，其中醬油、調味醬和蠔油是公司目前最主要的產品。
調味品是個巨大的市場。據中國調味品協會2017年統計，當年調味品行業營業收入已超過3000億元，公司在醬油領域有著不凡的經營業績。海天醬油產銷量連續22年位居全國第壹，遙遙領先。
2013年，公司營收84.02億元，凈利潤1606億元，市值538.32億元(2014年2月13)，而公司2018年營收170。
五年時間，海天葉巍營收增長102.78%，凈利潤增長171.92%，市值增長245.12%。可以看出，海天葉巍市值的增長遠高於公司收入和凈利潤的增長速度，資本市場對公司的未來非常看好。
自上市以來，各大券商紛紛推薦，多家券商給出了最高評級。然而，有些現象令人費解。為什麽在如此高的評級下，海天葉巍的前十大股東中只有少數機構投資者？截至2019年壹季度，廣東海天集團有限公司為公司第壹大股東，持股1573萬股，占總股本的58.26%，其次為第三大股東香港中央結算有限公司，持股1510萬股，占總股本的5.58%。
除上述三個席位外，海天葉巍的其他前十大股東均為自然人。
壹方面券商不斷推薦，壹方面只有少數機構買幾股。這種反差似乎表明買賣雙方對公司的未來前景並未達成壹致。
前景真的那麽好嗎？
在過去的四年裏，海天葉巍保持了營收規模的穩定增長，但廣告費用的增速遠遠超過了營收的增速。2015-2018年，公司營收分別為11294萬元、12459萬元、14584萬元、17034萬元，同期廣告費用分別為17034萬元。四年時間，公司營收增長50.82%，廣告費增長65，438+0.73，438+0%，遠超營收增幅。
至於投放策略，海天風味主要重點投放品牌頭部資源。公司贊助傳統媒體《超腦》、《極限挑戰》、《跨界歌王》等主流電視平臺頭部綜藝節目的上線，以及在線新媒體吐槽大會、七霸說等主流平臺頭部的IP資源。2016-2018，公司投放收視率靠前的廣告，冠名費超過100萬元，《自然之戰》等國內熱門綜藝節目冠名費超過2億元，已經是行業內的大手筆投入。
與其他同行相比，海天葉巍在廣告方面投入巨大。比如競爭對手千和微(603027)的廣告費用。SH)只有5586萬元，跟海天差遠了。
2018年，海天葉巍營業收入654.38+070.34億元，其中醬油產品收入654.38+002.36億元，占比60.09%，是海天最主要的產品。中國在調味品的市場結構上與國外有很大不同。2018年中國市場醬油占比62.6%，是最主要的調味品，而美國最大的調味品是香草和香料、沙拉醬、意大利面醬等產品，醬油只占3.4%，是很小的壹個品類。作為公司最大的品類和最大的收入，海天葉巍的醬油業務最值得關註。
從產品價格來看，海天的醬油業務並沒有太大的增長空間。東北證券的研究報告顯示，醬油業務上壹輪產能擴張始於2010，直到2018年放開，醬油產量從94萬噸增長到1.85萬噸。這壹時期也是海天味業高速增長的階段，但在過去的10年間，海天醬油的單價從2822元/噸下降到2696元/噸，降幅為4.5%。海天醬油產品定位於中低端大眾化產品，未來價格漲幅非常有限，不可能靠價格拉動業績增長。
從未來的銷量來看，醬油的銷量不壹定會持續增長。數據顯示，2018年，中國醬油零售收入達745.55億元，同比增速9%，其中銷售驅動增長7%，價格驅動增長2%。總的來說，中國的醬油市場仍在改善。對於未來的發展趨勢，可以參考日本的情況。日本人均醬油消費量從70年代的約10升下降到2016年的約6升，降幅近40%。隨著經濟的增長和人均收入的增加，日本人正在減少對醬油的依賴；隨著未來中國經濟的增長和人們健康意識的不斷提高，中國醬油市場很難在未來保持長期的銷售增長。
從銷售網絡來看，截至2017年底，海天擁有業內最大的營銷網絡，形成了全方位、立體化的覆蓋。線下建成50多萬個直控終端銷售網點，覆蓋31個省級行政區，320多個地級市，1400多個縣域市場。產品分布在全國各大連鎖超市、各級農貿批發市場、城鄉結合部便利店、鄉鎮零售店，並出口到全球60多個國家和地區。與天貓、JD.COM、蘇寧、唯品會、盒馬鮮生、賓果盒子、零售通、新渠道等主流電商平臺建立了上線合作，公司渠道全面放開。
從全球化的角度來看，目前海天的銷售基本集中在國內，國際市場還沒有開發。未來，在全球擴張的過程中，公司也將面臨巨大的挑戰。壹、調味品中醬油的市場結構。以日本為例，醬油只占整個調味品的4.7%，美國更低，只占3.4%。而且無論是醬油還是其他調味品，每個國家都有很大的不同。各國產品客戶粘性高，不易轉化。產品的特性給海天未來的國際化增加了壹定的難度。
未來的市場格局，可以參考日本龜甲萬公司。龜甲萬是有著360年歷史的日本著名調味品公司，2011年在日本醬油市場的份額僅為30.8%。這和產品特性有很大關系，因為醬油是壹個非常差異化的品類，格局會相對分散。據海天葉巍董事張欣介紹:“目前，就醬油市場份額而言，海天約為65，438+08%，而第二至第五名的市場份額之和僅為65，438+05%。”海天有很大的優勢。
從市場份額來看，海天醬油未來有進壹步上升的可能，但目前占比已經達到18%，增長空間有限。
股價高的高管套現
2014上市至2018，公司營業收入分別為9817億元、11294萬元、12459萬元、14584萬元、65438+。
同期公司凈利潤分別為20.90億元、25.1億元、28.43億元、35.31億元和43.67億元，分別比上年增長3.014%、20.06%、65.438+03.27%和24.27%。上市後，公司營收和凈利潤每年都實現兩位數增長。
在業績增長的背後，海天葉巍的股價漲幅更大。20119年6月10日，公司股價再創新高，達到105.50元/股。在股價不斷上漲的同時，海天葉巍的董也在高位套現。2018下半年以來，海天葉巍多名董事、監事陸續發布個人減持計劃。如當年6月27日，公司發布公告稱，董事吳振興、陳、監事陳柏霖擬通過集中競價方式分別減持不超過50萬股、40萬股、20萬股。2065438+2009年6月，上述減持計劃到期，三人分別減持34萬股、8萬股、8萬股。
2019年4月23日，吳振興、董事葉燕喬、、陳、董事會秘書張欣開始新壹輪減持。
根據公告，吳振興、葉燕喬擬減持不超過50萬股，陳柏霖擬減持不超過40萬股，陳、張欣擬減持不超過30萬股。
這些人在本次減持前持股比例最高不超過0.6%，本次減持後將進壹步減持。股價飆升的背後，是公司高層頻頻套現。
中信證券的研究報告顯示，從1992到2012，龜甲萬平均市盈率為26.61倍，而同為調味品行業的海天葉巍估值超過50倍。根據日本調味品龍頭的長期估值規律，目前的海天香精行業處於嚴重高估階段。