本刊特約研究員/文
海螺(600585)的利潤分配預案。SH)2020年為:每股現金分紅2.12元(含稅)，不實施公積金轉增股本。
在五分制中，我給這個計劃打兩分。
很多投資者對海螺的分紅並不滿意。2021安徽上市公司集體接待日期間，有投資者問了這樣壹個問題:
海螺的資產負債率很低，現金儲備包括理財產品都比較充足。作為長期投資者，我們很樂意看到。但是，我想知道為什麽海螺把大量的錢躺在賬戶上，卻不增加分紅或者再投資，這樣會不會影響賬面資金的使用效率。
該公司的回答如下:
公司將保持分紅政策的連續性和穩定性，重視對投資者的合理投資回報，兼顧公司的可持續發展。
股利政策的連續性和穩定性很重要，但絕對不是最重要的。否則投資者可以直接投資國債，那為什麽還要買股票呢？目前海螺資金充裕，完全有能力給投資者更高的回報。
另壹位投資者問道:
公司是否有未來三年的分紅方案或計劃？
該公司的回答如下:
公司沒有未來三年的具體利潤分配方案。公司將繼續保持分紅政策的連續性和穩定性，註重對投資者的合理投資回報，並兼顧公司的可持續發展，使股息率保持在合理範圍內。
說實話，壹開始我懷疑上面的回答有筆誤。股息率是股息和股票價格之間的比率。那麽，問題來了——首先，要讓股息率保持在壹個合理的範圍內，股息率應該在哪天用這裏的股價來計算？
其次，即使選擇某壹天或某壹段時間的股價作為計算股息率的分母，其合理性得到廣泛認可，也不宜保持股息率穩定。比如海螺目前股價低迷。截至7月9日，已在2021下跌超過20%。如果公司董事會討論2022年2021的利潤分配方案時公司股價沒有變化，那麽2021的現金分紅比2020年減少20%是否合理？要知道，海螺股價低迷，多多少少是因為公司分紅太少，資金使用效率太低。再比如，如果當時環境發生大的變化，市場預期海螺會展開大的並購，股價會大漲。那麽，海螺反而會大幅提高分紅力度？
然而，來自雪球網上壹篇題為《小氣的印鈔機，水泥龍頭是不是被低估了？從采訪中的相關內容來看，上面的回答確實有可能沒有筆誤。在采訪中，壹位嘉賓回答了這樣的問題:
海螺的分紅主要取決於股價，而海螺管理層的目標是維持股息率。換句話說，股價越高，他們分享的利潤就越多。目的是維護資本市場的穩定，鼓勵人們長期持有。
股價低的時候雪中送炭少，股價高的時候錦上添花多。這真的能鼓勵投資者長期持有嗎？我很懷疑。
沒想到的是，海螺的分紅方案在股東大會上以高票通過——同意票99.90%。要知道，會上關於續聘財務和內控審計人員的議案，只有99.03%的贊成票。
對此我很困惑。所以，我試圖找出為什麽中小投資者贊同海螺的分紅計劃。以下三個原因可能比較典型。
缺乏財務分析能力
首先，部分投資者對海螺的財務狀況存在誤解，這可能是因為他們沒有足夠的財務分析知識。壹篇題為《海螺資金運用分析》的文章是這樣說的:
從實力上來說，海螺確實有增加分紅的能力。但從數字上看，似乎增加的程度不是很大。2020年歸母凈利潤351億，剔除計劃投資支出1.5億，剩下200億，折合3.77元/股，比目前的2.1.2元/股多77.83%。
但這樣壹來，海螺就相當於放棄了去年賺的所有錢，她壹分都沒剩。還有其他額外需求怎麽辦？這是不合理的，不可能的！
顯然，作者並不知道自由現金流量的概念和計算方法，也不知道在發生額外費用的情況下，企業除去年外，還有更早年份的留存收益。
讀者不要認為這個作者犯的錯誤太低級，壹般人不會犯。要知道，我之所以註意到這篇文章，只是因為它出現在雪球的“今日話題”上，可以由雪球推薦。而且沒有人在文章後面的評論中指出上述錯誤，足以說明很多投資者缺乏足夠的財務分析能力。
獨立思考不夠
在前面提到的雪球訪談中，因為網友提出了太多關於分紅的問題，有壹位嘉賓忍不住說了以下的話:
我相信管理層比我們聰明，想多分紅，多留點資金。管理層肯定比我們有更長遠的考慮。
此前，這位嘉賓也說過這樣的話:
海螺賬戶這麽多現金，分紅只有2.12元/股，股息率只有4%。作為小股東，我們並不滿意。然而，誰將從增加分紅中受益最大？最大的受益者是海螺的管理層和老員工(只不過後來董事長調任了)。海螺的大股東是安徽海螺集團，其中安徽省國資委持股565，438+0%，海創持股49%。同時，海創直接持有海螺0.77%的股份。事實上，海創才是海螺真正的第壹大股東。海創是海螺員工持股會控股的香港上市公司。海創員工持股會成員多為2002年前加入海螺的老員工。目前，這些老員工大多處於不同層次的管理崗位。所以海螺的股權激勵是業內最好的。分紅多，骨幹收入多，對骨幹員工激勵更大。那海螺為什麽不增加分紅？
這位嘉賓暗示，作為小股東的投資者應該信任公司的管理層和員工，相信公司少分紅是有道理的。然而，雖然同為海螺的利益相關者，但中小投資者與大股東、管理層與員工的利益未必完全壹致，否則就沒有“公司治理”。
在此之前，格力電器(000651。SZ)在2017推出了不分紅的方案，遭到了眾多投資者的反對。但也有聲音認為，董明珠是公司第十大股東，高分紅對她非常有利。在這種情況下，公司不分紅肯定是有道理的。若幹年後，我想更多人應該看清楚，格力電器當時不分紅是否有意義。
巴菲特提倡獨立思考，我覺得這應該是價值投資者難以忘懷的信念。
對並購的期望太高了
前面提到的雪球訪談的嘉賓對海螺未來可能的並購有很高的期待。他對海螺沒有增加股息的解釋如下:
海螺需要花錢的地方還有很多，未來的增長潛力還是很大的。更重要的是未來的產能獲取。我覺得管理層有他們的考慮，可能是在憋著壹個大招。因為信息保密，現在不方便公布。最有可能的是重大資產收購。也許時機還不成熟，也許價格還沒談妥，還要等。比如收購西部水泥，2016就做過壹次。因為當時反壟斷審查失敗，所以未能成行。2021，天山股份重組中國建材水泥資產的成功示範效應將是壹個契機，而且是可能的。
我註意到另壹位客人在回答，“海螺留在賬戶裏的現金太多，拉低了收益率。這樣做的目的或好處是什麽？”這個問題是這樣的:
這個問題是於冬總書記每年都會問的，從18到21。討論基本沒有結果。基本上現在市場上能投資的東西都比較貴，不符合海螺的心理價位。
由此，我想起了杜博士的壹篇文章，反周期現金並購。杜博士認為，“從殼牌到米塔爾，不難看出，套利低估的現金並購戰略不僅適用於石油行業、鋼鐵行業，也適用於其他周期性行業。只要產品價格的波動幅度大於金融資源儲備造成的金融效率的‘浪費’，那麽‘儲備金融資源，低估套利行業’的策略就可以提升公司的資本盈利能力，從而提升股東回報。”
從留存的大量現金、極低的資產負債率和長期尋找低價資產來看，海螺很可能采取了逆周期的現金並購策略。但是，有壹個問題必須弄清楚——水泥行業的周期性是什麽？我們來看看雪球訪談中幾位嘉賓的看法:
16供應計量改革後，水泥不再屬於強周期行業。
水泥的周期性大於長電，但對於海螺來說，其周期性弱於其他水泥公司，因為海螺具有優越的成本控制能力、較強的盈利能力和現金流。
水泥循環的特性越來越弱。如何賺到提升估值的錢，主要看市場如何感知。
如果水泥行業的周期性是真的，那麽海螺的逆周期現金並購策略未必成功。杜博士認為:
逆周期現金並購提高資產回報率，實際上是利用了周期性行業產品和資產價格的波動:在低谷期，由於產品價格大幅下跌，行業內公司普遍陷入財務困境，現金流短缺，資產廉價出售，資本市場投資者的拋棄加劇了資產貶值。資產的市場價值嚴重低於重置價值，這就導致了M&A套利的機會——低價收購的資產會在行業高峰期釋放出巨大的盈利能力和潛在的市場價值，長期來看會降低生產成本。
水泥行業是否會在未來的低谷期普遍陷入資金困境？這似乎很難想象。如果行業周期性不強，長期留存大量金融資源的損失是無法通過低谷期資產價格的下跌來彌補的。
此外，海螺董秘於水先生曾在投資者接待日說過這樣壹句話:
水泥價格取決於行業供需變化，預計“十四五”期間行業供需格局將保持相對穩定。公司將繼續做好生產經營和項目開發工作，繼續聚焦水泥主業，加快產業鏈延伸，大力發展骨料項目，積極穩妥推進商混項目發展。
換句話說，即使水泥行業是壹個強周期性行業，海螺可以采取反周期的現金M&A戰略。根據該公司的判斷，在未來五年內可能沒有合適的M&A機會。
目前水泥行業部分上市公司的股價並不貴。海螺目前的市凈率只有1.24倍，西部水泥(02233.HK)只有0.5倍。我想，如果只是單純的財務投資，海螺應該早就可以做到了。以目前的價格買入部分水泥行業上市公司的股票，不會導致長期收益率較低。
問題是海螺大概不想做純財務投資。於水先生在投資者接待日說:
未來公司將繼續聚焦主業發展，積極推進國內並購，積極穩妥推進海外新項目。同時，延伸上下遊產業鏈，大力發展骨料項目，穩步推進商混項目建設。
單純的財務投資顯然難以推動並購整合。
基於以上分析，我認為對海螺的M&A期望過高是不合適的..