雖然各種法律經濟學理論吵吵鬧鬧，對強制信息披露制度的利弊也沒有壹致的看法，但任何研究現代證券法的人都不能忽視近二十年來被各國證券法學者廣泛認可的壹個極其重要的金融經濟學理論，即所謂的“有效資本市場假說which”理論。這壹理論出現後，關於信息披露制度的各種爭論，無論是基於法學理論、經濟學理論還是社會學理論，都得以圍繞有效資本市場假說理論所構建的框架和所提出的假設命題展開，從而在本質上進行壹場真正的對抗。在此之前，各派經常爭得面紅耳赤，但彼此的觀點卻經常擦肩而過，說得頭破血流，聽得頭昏腦脹。該理論的最初倡導者尤金·法瑪認為，在不同的信息環境下，資本市場機制的運行效率有三種“有效”形式，即弱有效、半強有效和強有效。在費馬之後，許多學者試圖用經驗和推理的方法從正反兩方面證明這壹命題。到目前為止，關於這壹理論的討論還沒有就政府在證券市場效率中應該扮演什麽角色得出結論。但實際上，有效資本市場假說理論最重要的貢獻並不在於它應該得出壹個關於它應該擁有什麽樣的證券管理制度和證券法律法規的結論，而在於它是壹個描述性的理論，在宏觀、中觀和上市公司層面上展示了財務信息(包括任何影響財務指標的信息)的披露與證券價格之間的關系。這個理論建立了壹個分析體系，讓人們進壹步研究股票價格本身的合理性、股票價格與信息披露的關系以及市場中的其他因素，從而得出自己的結論。近二十年來，許多經濟學界和法學界的學者對這壹理論進行了深入而廣泛的研究，並撰寫了大量著作。盡管學者們的意見仍然不壹，沒有定論，但所有對證券法理論的認真研究都不能不涉及這壹理論。各國強制性信息披露政策的制定和強制性信息披露制度成功與否的判斷大多基於這壹理論。因此，我們有必要在這裏對這壹理論進行更深入的探討。
(1)什麽是有效？
首先，什麽樣的市場是有效市場？在壹個有效的市場中，大量買賣雙方的互動形成了壹種特定商品的價格，這種價格應該充分反映關於該商品的所有公共信息。更重要的是，上述價格應該能夠在任何新信息出現時立即做出反應。這裏的關鍵在於“立即”二字，即由於價格能夠非常迅速地對市場上新信息的出現做出反應，因此沒有人能夠從信息的占有中獲利。如果股市真的有效率，無論是公司股票的歷史價格走勢，還是公司的基本面數據，沒有人能從分析公開信息中獲利。也就是說，證券市場價格曲線上任意壹點的價格最真實、最準確地反映了證券的價值。
壹個有效的市場對整個社會都是有益的，因為價格真實地反映了價值，導致了資源在競爭中的合理配置。然而，人們對任何特定證券的價值的理解是不壹樣的，因此他們對什麽是“有效市場”的標準也不壹樣。作為研究對象，我們可以暫時將這個標準定義為“特定時期內最接近價值的尺度”。壹般來說，這個值應該介於對市場的極度樂觀判斷和極度悲觀判斷之間。事實上，人們對價值認識的不確定性並不會過多地幹擾市場有效性的存在，也不會幹擾保護市場有效性的壹些基本條件，比如信息披露、內幕交易的壹些法律法規等。這壹點將在本文中進壹步闡述。
三個有效市場
如上所述，有效資本市場假說的基本理論將市場分為三種形式的有效市場，即弱有效市場、半強有效市場和強有效市場。
1.弱有效市場
在弱有效市場的情況下，可以假設所有參與該市場交易的投資者都掌握了某壹特定證券的歷史(自上市以來)價格變化以及這些變化所反映的全部信息。換句話說，所有投資者都有相同的歷史信息。30.所有投資者對該信息的集體判斷形成了該特定證券的價格。由於這個價格包含了所有的歷史信息，我們姑且稱之為“昨日價格”。但是，昨天的價格既不能解釋今天的價格，也不能預測明天的價格。通過對證券價格的長期跟蹤和分析，人們用“隨機行走過程”理論來描述特定股票的未來價格與其過去價格之間的關系。在隨機遊走過程中，股票的連續變化在統計鏈中是相互獨立的，或者說序列相關系數為零。這就像壹群人在露天的坑裏走來走去，沒有計劃和目的地，根本無法預測其規律。過去的價格根本不能用來預測未來的價格變化。研究股價的歷史，根本不能給人帶來獲利的機會。
2.半強有效市場
在半強有效市場的情況下，可以假設該市場中所有投資者擁有的關於某壹特定上市公司的所有公開信息是相同的。31.這些信息壹般是投資公眾明顯感興趣的信息，如公司業務損益的財務報告、分紅和配股的決定、會計對賬、新聞媒體對公司的評價等。直到央行政策變化等。32.證券價格反映了所有公開信息所包含的價值，也就是說，證券價格的形成反映了所有投資者對所有公開信息的集體判斷。
3.強有效市場
在強有效市場的情況下，可以假設在這個市場中參與交易的所有投資者都擁有關於特定上市公司的業績和內在價值的所有信息，無論該公司是否公開上市。換句話說，所有的投資者，無論是否有特權，都擁有相同的信息。33.證券的價格反映了所有這些信息所包含的價值。
(C)信息有效性和價值有效性
在描述了“有效市場”的三種形式之後，有效資本市場理論進壹步從社會學和宏觀經濟學的角度提出了壹個更重要的問題，即市場的“效率”對市場和社會起著什麽作用？換句話說，即使是在已經被證明的“有效市場”中，人們仍然會進壹步提出這樣壹個問題，即這裏所說的“有效”是用什麽尺度來判斷的？通常我們所說的信息作用於市場上股價變化的速度，只能直觀地稱為“信息有效性”。上述股價變動引起的資金流向的變化，以及整個社會資源的再分配，可以稱為“價值效用”
如前所述，在壹個信息豐富、有效的市場中，股票價格是否準確、真實地反映了其內在價值，即特定企業的基本面價值，尚無定論。而對於研究壹般市場行為及其盈利機制的人來說，這似乎並不重要。
另壹個同樣沒有定論，但至少對政府決策者很重要的問題是，信息有效性是否會導致價值有效性。如果是這樣，就印證了很多人對證券市場的傳統資本主義認識，即社會資源的再分配只能通過資本市場的運作來解決，而不需要政府幹預。美國等壹些市場經濟國家對證券市場的普遍態度就是這種自由放任的態度。但即使在這樣的體制下，我們也會不時發現，政府其實是以調節社會資源為由幹預市場的。在其他許多國家，政府在更大程度上幹預資本市場的態度表明了對上述命題的否定回答。我國現行的證券管理制度，無論是發行審核過程中實施的所謂產業政策，還是交易市場對國有股、法人股給予的特殊“照顧”，還是公司、證券法律法規對國有企業的各種優惠政策，都充分說明政府管理和立法機關對證券市場的信息有效性能否導致價值有效性持懷疑甚至否定態度。
(D)導致有效市場的因素----四類投資者和四種有效的市場機制。
解決了“什麽是有效”的問題後，下壹個問題自然就來了:如果證券市場看起來是有效的，那麽是什麽力量或因素使其成為有效市場？
人們普遍認為，信息傳播得越廣、越快，市場就越有效。在有效資本市場假說理論中，壹般假設所有參與市場交易的投資者都可以毫不費力、不花錢地獲得所有信息。但事實上，在任何特定的市場中，不同的投資者獲取信息的成本是不同的，因此他們在特定時間獲取的信息不會完全相同。也就是說，市場上信息傳播的速度和廣度是不壹樣的，這種差異壹般會因為具體信息傳播對象的不同而表現出來。斯坦福大學法學教授Ronald J. Gilsen和耶魯大學法學教授Reinier h . krak man 36根據與信息的關系將在二級市場買賣證券的人分為四類:(1)公開披露信息的交易者；(二)按行業公開信息交易；(三)利用衍生信息進行交易。(4)無信息交易者。這四類人形成了四個不同但相互重疊、相互補充的市場運行層次，通過相互影響、相互作用，形成了壹個有機高效的證券市場。吉爾森和克拉克曼的理論通過闡述投資者與信息之間的關系，從另壹個角度說明了信息與證券價格之間的關系，這與有效資本市場假說類似。理解這壹市場模型有助於我們進壹步理解有效資本市場假說理論所描述的有效市場機制。
1.前三類人
我們可以看到，在第壹種人身上，也就是靠大家都懂的公開信息來操作的交易者，信息傳播的速度既快又廣。證券的價格充分吸收了所有的公共信息，它的變化非常迅速準確地反映了在這類人群中傳播的信息的變化。這種機制最接近有效資本市場假說理論提出的弱有效市場假說。因為這裏的信息對所有人都是壹樣的，沒有人會因為信息的占有而在這個市場上獲利。
在第二種人，也就是靠專業披露信息來操作的交易者，信息的來源仍然是公開渠道，但信息的內容比第壹種市場要深刻得多。很多第壹組的人不容易理解的信息，比如財務報表中多個數據和百分比的意義，會計報表中附註的真實含義，在第二組就成了常規信息。這些信息到達專業機構的分析師手中，迅速轉化為對股價變化趨勢的判斷並作用於市場，所以市場股價的變化會非常迅速準確地反映出在這類人群中傳播的信息的變化。在壹個由機構投資者主導的市場(無論是由於市場的資金量還是交易量)(如美國、歐洲、日本以及相當多的新興開放市場，如印度、泰國、墨西哥等。)，市場的有效性是相當高的，因為所有的機構都使用大量的專業研究人員。此時，即使市場上有很多普通投資者無法同時理解專業信息，但由於機構交易對股價的強大作用，尤其是考慮到機構投資者為獲取分析信息所付出的人力物力成本後，這些普通投資者的盲目並不會給機構投資者帶來太多的好處。第二種人的市場最接近有效資本市場假說理論中設想的半強有效市場。
統計分析表明，美國股票市場(以紐約證券交易所- NYSE、美國證券交易所- AMEX和-納斯達克為代表)基本上是弱式和半強式有效市場。
第三種人，也就是靠衍生信息操作的交易者，是證券市場的特權群體，比如合法的內幕人士。由於這類信息的獲取成本極高，普通人要快速進入並不容易，因此市場很難快速有效地運行，實現價格平衡。這類人受益於他們的信息獲取和市場反應的時間差。當然，付出代價的是市場上的其他投資者。根據這壹基本假設，全球40部反內幕交易法律法規中均制定了壹些關於內幕交易者的規定。如果有效資本市場假說理論所提出的強有效市場成立，那麽反內幕交易法律法規中的許多規定將不再有意義。
這類人獲取信息的途徑有三種:第壹種途徑是從知情人那裏獲得純屬無意泄露的內幕信息。42.這種方式由於其偶然性和局限性，使得交易成本過高，所以實用價值不大。二是通過觀察內部人的交易行為推斷出的可能信息，稱為“交易解密”。各國的證券法規往往以壹些特殊的規定來杜絕或降低交易解密的可能性。例如，美國證券法要求內幕人士報告其股票交易43；我國公司法幹脆禁止上市公司的合法內部人買賣自己的股票。雖然交易解密這種操作模式的成本比第壹種要低，但由於這種“解密”的前提是對知情人身份和行為的了解，所以它仍然不可能輕易成為現成的公開信息。
第三條路的操作是最復雜的，但也是最受投資界和學術界關註的，因為這是唯壹壹條看起來更平等，不需要特殊關系，只靠腦力就能實現的路。這種方式的表達並不是很復雜，就是通過觀察股價、成交量等數據，將觀察到的結果與已有的信息和預期值進行比較——為什麽人們會違背已知的基本面繼續交易？45-然後根據原價格中信息的要素進行推理，從而獲得最有可能解釋股價變動原因的新信息。這種方法叫做“價格解密”。價格解密的壹個典型例子就是通過觀察壹只股票價格的異常變化來推斷公司可能有並購行為的信息。當然，價格解密由於其復雜性，成本較高，所以壹般只有有實力的機構投資者才會在這方面做出努力。但即使在這種情況下，仍然不能保證這些解密器能夠創造壹個可持續和有效的市場，並繼續取得成功。這個道理很簡單。如果原來的低效市場由於信息的快速傳播而變成了高效市場，沒有人願意花費成本去獲取、研究和提供信息，因為對信息的占有已經不能給任何人帶來哪怕是瞬間的壟斷利潤；所以市場因為缺乏信息而無效率；這時，人們發現獲取信息成了壹件值得做的事情。格羅斯曼教授和斯蒂·格萊斯教授將這種現象稱為“市場在啟蒙和無知之間來回搖擺”。
2.市場的相對效率
對上述三類人交易行為模式的分析表明，證券市場既不是完全有效的，也不是完全無效的，而是在上述兩種狀態之間不斷搖擺而相對有效的。同時也可以看出為什麽市場股價在相當程度上完全反映了內幕信息。
3.第四種人
第四種人的交易雖然被稱為“無信息交易”，但實際上這類交易者並不是完全沒有任何信息的交易。只是這類人在交易中所依賴的信息是所謂的“軟信息”，即上市公司的盈利預測、估計和前景都是比較“虛擬”的信息。因為這些投資者每個人掌握的信息程度不同，他們對市場股價走勢的預測也不同，所以看起來這些人的交易是完全盲目的。然而，從整體上看，市場對軟信息的反應與對所有其他信息的反應大致相同，即證券價格“模糊地”反映了市場中的所有軟信息。這就像壹群螞蟻試圖同時向不同的方向移動壹塊饅頭。雖然有些不同方向用的力相互抵消，但最終的合力還是表現出了表面上的壹致性，就是饅頭片在螞蟻的努力下被移動到了蟻巢。
從第四種人的角度來看，前三種有信息交易的機制，可以有效降低由於信息的作用而導致市場價格突然偏離的幾率。市場的有效性壹方面取決於市場中傳播的信息的性質(公開的歷史信息、公開的專業信息還是內幕信息)，另壹方面取決於獲取信息的成本。強制信息披露大大降低了前三次交易的信息獲取成本，使市場上的所有交易者都能平等受益。
對於新上市的證券，由於缺乏相關信息，成熟市場的所有交易者通常會提前對股價進行貼現。47.此時的市場行為整體上類似於無信息交易。壹段時間後，三種信息交易可以各走各的路，股價可以回歸平衡。
無信息交易(或軟信息交易)機制的介入，將整個資本市場的各種交易機制連接成壹個模糊的統壹體。這些機制構成了有效資本市場形成的基本要素。任何信息在市場上的最初傳播都會受到壹個或多個有效的資本市場機制的推動，從而使信息所包含的價值最終反映到市場價格上。
此外，吉爾森和克拉克曼教授描述的四種有效市場機制是相輔相成的。這些機制中的任何壹個，都在信息首次進入市場在市場交易者之間傳播的整個過程的某個階段發揮作用。
(5)有效市場理論及其理論的支持者。
支持有效資本市場假說理論的人認為，證券市場是有效的，至少是弱式或半強式的。美國各派學者做了大量工作來證明這個命題的正確或不正確。美國壹些經濟學家認為，在經濟學的所有命題中，有效資本市場假說理論是得到實證支持最多的壹個。50.這些支持者通常使用的壹個理論是，預期投機縮小了價格隧道，減少了價格波動範圍，這使得市場更有效率。這個理論也被很多人認為是壹個被實踐證明了的命題。美國兩位會計學教授的研究分析表明，壹個成熟的股票市場往往會提前112個月開始預期壹家公司的年利潤。在公司最終公布年報的壹周內，股價表現出最大的變化來反映與利潤相關的各種數據和信息的變化。股價通常會在幾天內完全吸收這個信息能給市場帶來的所有沖擊。
(六)有效市場理論及其理論的反對者。
反對有效資本市場假說的人意見不壹。壹些學者從證券市場的實際運行和管理模式出發，對有效資本市場假說提出了質疑。其中壹種說法是，這種理論完全否定了多年來行之有效、至今仍在引導市場的運營策略和管理機制。52.具體來說，如果弱有效資本市場假設成立，工作多年的股市曲線和圖表制作者將失業；因為既然過去的股價與未來無關，我們為什麽還要浪費資源去制作和研究這些曲線和圖表呢？如果半強有效資本市場假說成立，證券市場就不會有所謂的低價股或高價股，因為所有的股票價格都是平價的。那我們為什麽還要研究上市公司的基本面數據以及與股價的關系呢？如果強有效資本市場假設成立，就沒有必要也不應該花費人力物力去發現、控制和懲罰內幕交易。
事實上，市場不可能完全有效。市場中的各種“噪音”使得市場的基本面價值及其衍生信息無法在股價中得到充分反映，所以研究證券市場的專業機構和人員還是有其存在價值的。53.這就是反對有效資本市場假說理論的學者提出的所謂“噪音理論”。54.這些學者將影響證券價值的各種與公眾公司基本面數據和基礎資產價值沒有邏輯聯系的因素統稱為“噪音”，因為這些因素與基本面的主旋律無關。他們認為“噪音”在證券市場行為模式的形成中起著非常重要的作用。也就是說，證券市場的效率其實並不高。如果我們承認這壹點，那麽對噪聲理論的研究至少可以為人們提供研究無效率市場的成因和運行機制的手段。
證券市場中大量投資者的行為模式表明，他們不相信有效資本市場假說理論。比如大家(無論是機構還是個人)都在不斷的尋找所謂的抑價股，也就是比其理論價格便宜的股票。為此，我們不僅要研究分析基本面數據和過往股價走勢，還經常要跟風、趕潮、聽信謠言。在後壹種情況下，基本面數據似乎不再重要。重要的是如何在壹個無序的市場中，在任何時候都比別人更快地應對各種不可預測的“噪音”，同時又更加合理。近年來新發明的消除噪音的耳機，不再試圖通過傳統的隔離、密封方式來降低噪音，而是主動產生具有對稱和弦波的“噪音”來抵消外界噪音的任何影響。這能否給研究股市“反向操作”行為的人壹些啟示？
提到“逆向操作”的行為模式，理論上可以追溯到約翰。凱恩斯時代。凱氏定氮法將上述類似於股票市場反向操作的行為模式比作壹場“漂亮寶貝大賽”。20世紀30年代，英國壹些報紙上流行壹種選美比賽，參賽者從報紙上刊登的100個嬰兒的照片中選出最漂亮的6個嬰兒。誰選擇的結果最接近所有參賽者的平均愛好，誰就贏得56。
凱達爾推理道...可想而知，在這種情況下，每個參賽選手不是選擇自己認為最美的六個，而是選擇自己認為別人認為最美的六個。每個參與者的出發點都是壹樣的，所以他不選擇自己認為最美的，也不選擇壹般人認為最美的。而是用他的聰明才智去猜測壹般人認為什麽是最美的。57"
這就是所謂的凱氏定氮法的“三級推測”。在這種心態下，以基本面價值(無論是美股還是股票)作為市場價格的評判標準已經沒有用了。
關於有效資本市場假說的另外兩個問題
除了上述問題，有效資本市場假說理論還必須考慮兩個方面:
(壹)投資判斷的不確定性
根據有效資本市場假說理論的方法，市場上任何股票的價格偏離其基本面價值都會產生投機獲利的機會(這是壹個二律背反理論，因為這種偏離也會產生壹種強大的向心力使價格回歸，從而消除任何投機獲利的機會)。對於壹個想投機獲利的人來說，雖然這個機會有其吸引人之處，但此時此刻他面臨著兩個不得不考慮的因素:
第壹，作為投機者，他對股票基本面價值的判斷可能是完全錯誤的。他值得冒犯這個錯誤的風險嗎？根據經濟學中邊際收益遞減的基本原理，失去的壹美元的收益應該大於賺來的壹美元。所以他可能認為不值得冒這個確定的風險去獲得這個不確定的收益。
第二，即使他的判斷是正確的，即壹只股票的價格確實低於該股票的基本面價值，也不能保證該股票的當前價格會很快得到修正，並與基本面價值同步上漲。這種不確定的時差無處不在，即使是公認的、相當有效率的市場。
如果這種推論被大多數投資者接受，他們會對可能的盈利機會望而卻步，從而削弱市場的有效性。這個時候，即使壹個更聰明(或者自認為更聰明)的投資者能夠非常確定地計算出市場的偏差，也就是說，他將不再被上面提到的第壹個因素所困擾，而是(更聰明地)做出所謂凱恩斯主義的“第三級投機”，而不是進入壹個扭曲的市場。這種理論盈利機會和實際盈利機會之間的差距進壹步削弱了市場的有效性。這在中國目前的股市環境下更加明顯。很多訓練有素的投資者(包括機構聘請的投資專家)寧願像街頭投資者壹樣賭上消息和謠言，也不願按照自己通過對基本面的分析和調查得出的理性判斷行事，正是因為這樣的心態。這種群體效應形成的惡性循環，只有在整個市場經歷了足夠的磨難，市場的管理層做出了足夠的犧牲之後，才能扭轉。
(二)披露對象的不確定性
即使在以美國為首的工業化國家，證券管理法律法規也有了很大的進步，尤其是在堵塞漏洞、嚴格執法的今天，人們仍然質疑強制信息披露制度意在保護的群體:公司應該向誰披露？是街邊賣蛋糕的老奶奶，還是隔壁開面條的二哥，還是美林和申銀的金融分析師，路透社和海容的市場研究員？壹種理論認為，後者的分析會因為其對股價的反映而“滲透”到普通投資者中，因此在披露時不必考慮信息接受者的水平和分析能力。59.立法當局是否願意接受這壹觀點並將其納入法律，將使公眾公司在披露信息方面的成本，即意欲受立法保護的股東將從自己口袋中拿出的錢的數量。差別很大。60.中國證監會要求上市公司在進行定期信息披露時，使用普通投資者能夠理解的語言，並保證其完整、充分、準確。62.這說明在這個問題上，中國的證券管理部門與發達國家的證券市場管理部門是不同的。
美國國會在辯論1933的證券法時，後來成為眾議院議長的眾議員雷伯恩直言不諱地說:“這部法律的目的是盡可能把證券的持有者和公司的管理層放在平等的地位上，把買賣雙方放在平等的獲得公共信息的權利上。”可以看出，這已經從原來的完全自由放任的資本主義格言:“買者自負”大大向前(或向後)邁進了？)邁出了壹步。與當時的美國總統富蘭克林。用羅斯福的話說，現在是“買者自慎”。64.所謂的社會公平、正義等道德觀念，在壹定程度上取代了原來赤裸裸的弱肉強食。
對於證券行業來說，這意味著更高的商業道德標準。因為發行公司及其券商已經不能滿足於買方對商品(證券)內在價值負責的說法，並以此作為逃避責任的擋箭牌。打個比喻，雖然我們相信知道自己會在眾目睽睽之下被強制脫光衣服的人會更加關註自己的體型，但是因為這個強制制度而得出人們從此真的會強身健體的結論，似乎過於武斷，缺乏邏輯聯系。難道不是很多人更願意忽略自己赤身裸體的事實，像安徒生童話裏的皇帝壹樣在公共場合昂首闊步，努力讓自己，但更多的是讓別人相信自己穿著世界上最華麗的衣服嗎？問題是，這裏的“別人”是誰？壹個朝廷大臣，壹個皇帝的侍衛？還是街上的人，看著孩子？正如安徒生試圖在他的童話中表現的那樣，如果我們誠實，我們就不能忽視兒童的智慧。在今天的中國股市，那些通過虛假陳述和隱瞞重要事實公然欺騙投資大眾的上市公司，那些為了自己的利益而表現得像老虎壹樣的中介機構，那些剛愎自用的赤裸裸的皇帝，那些指鹿為馬的不要臉的臣子，他們之間有什麽區別？如果不把街邊人甚至小學生的判斷作為信息披露的原則，還能指望那些“新潮”的公司自覺把錢裝進口袋嗎？這些案例之所以屢見不鮮，屢禁不止，可能不僅說明我們的信息公開強制性不夠。如果把信息的普及也作為現階段要求信息充分完整的壹部分，可能會出現更多王海(打假)的身影，從而大大減輕政府監管部門的執法負擔。相對於公司付出的額外成本，這種社會效益可能是完全值得的，至少在市場不成熟的現階段是如此。