此外，2007年4月，建設部有望出臺《聚氨酯技術導則》，進壹步規範聚氨酯在建築節能領域的推廣應用，為後續的廣泛需求奠定基礎。我們仍然認為2008年該領域的需求將會明顯增加。
從供應方面來看，由於上海連橫的24萬噸工廠自2006年底停產以來壹直處於維修狀態，預計最早將於今年6月份正常開工。同時，亞洲的幾套設備也有2007年上半年的維護計劃。我們預計2007年前三季度國內計量吸入器供應將會緊張。
由於供應緊張，春節後進入部分下遊行業旺季，MDI價格近期上漲較快。其中，純MDI價格從2006年底的21000元/噸漲到目前的26000元，聚合MDI價格從20000元/噸漲到26000元左右。部分地區市場價格已經達到28000元/噸。我們預計，未來MDI的價格可能會進壹步上漲。
苯胺:由於國內產能快速擴張，產品價格已從2006年底的1.36萬元降至3月底的約1.1.00萬元/噸。預計2007年國內苯胺總產能將達到165438+萬噸左右，由於新增產能的釋放，其產量將繼續增加，需求在75萬噸左右。供過於求的壓力將使苯胺價格處於相對低位。
TDI:TDI主要用於家具、沙發、床墊、汽車座椅等行業。由於TDI具有很強的揮發性和毒性，歐美等發達地區的需求呈穩步下降趨勢，因此除中國以外的所有地區產能都在萎縮。2006年全球TDI產量與2001年基本持平。而中國的需求呈上升趨勢，年增長率約為5%-10%，2006年的消費量已達到全球總量的1/5。與旺盛的需求相比，國內供給剛剛完成工業化的步伐。2006年，三大主力藍星清洗(股票交易點)、甘肅尹光、滄州大化(股票交易點)總產能僅為110000噸，自給率不足30%。目前，這三家公司都有擴大生產能力的計劃，預計到2009年將增加到23萬噸。同時，巴斯夫位於上海漕涇的65，438+06萬噸TDI工廠也計劃擴建至30萬噸。屆時，國內將供大於求。
然而，由於擴建工程將在2008年後基本完成，我們預計2007-2008年國內供應仍將緊張。預計國內TDI市場價格將維持在3萬元/噸以上。國內a股的滄州大化、藍星清洗將受益於TDI的高價運作。但長期來看，由於TDI本身的不穩定性，下遊需求的粗放式發展受到限制。在中國經歷了出口大幅增長的階段後，我們預計TDI需求增速也會下降，長期發展前景壹般。
氨綸:從2006年底開始，價格暴漲，從40天的6萬元/噸左右漲到目前的9萬元/噸以上，帶動華豐氨綸(聯交所)、舒卡、新鄉化纖(聯交所)股價大幅上漲。
我們認為，此輪行情的暴漲有供需緊張的原因，但也有中間商通過囤貨放大市場價格的因素。由於氨綸行業進入門檻低，生產線建設周期僅為1-1.5年，2003-2004年國內新增產能釋放後，產品價格壹路下跌，行業效益下降，因此2005年後行業新增產能快速下降。然而，隨著需求的逐漸增加，2006年供需缺口減小，導致價格大幅上漲。
但我們認為，由於該行業進入門檻低，在產品價格和利潤高企的刺激下，新的產能即將投產，產品價格必然會再次下跌。這個行業的長期投資價值較低。然而，由於該行業的復蘇，對原料MDI和BDO的需求有所增加。我們比較看好這兩個有技術和進入壁壘的行業，涉及的上市公司有煙臺萬華(聯交所)和陜西三維(聯交所)。
DMF:DMF在2006年經歷了壹個火爆的市場。國內需求達到42.5萬噸，同比增長20.7%，而供應量約為50萬噸，同比增長43%。
由於亞洲以外地區對環境保護的日益關註和生產成本的居高不下，越來越多中國以外市場的DMF產能被關閉。另壹方面，由於大部分需求來自中國的下遊行業，近年來中國的DMF產能迅速擴張。目前，中國最大的兩家DMF生產企業——魯花恒盛(股市交易點)和江山化工(股市交易點)——總產能為40萬公噸，占全球市場份額的50%以上。我們預計這些公司將在2006-08年通過產能擴張向其他國家和地區出口DMF。未來幾年，中國將逐漸成為全球DMF生產中心。我們壹直看好魯花恒盛在DMF領域的成本優勢和領先地位，維持優於市場的評級。
我們預測2007年國內DMF需求將增長約15%-20%，達到50萬噸。但考慮到近兩年產能大幅擴張，今年國內產能將達到85萬噸左右，仍有供大於求的壓力。今年，DMF的市場價格已經從2006年底的765，438+000元/噸下降到目前的6，000 500元/噸。我們預計2007年DMF均價將低於2006年，維持在6000元/噸以上。
重點公司推薦:
煙臺萬華:由於MDI價格上漲較多，苯胺價格將長期在底部徘徊，我們預計MDI 2007年的盈利能力將好於預期，2007年和2008年凈利潤分別增長23%和65，438+08%。同時，公司還將受益於政府為鼓勵高科技企業創新而給予的財政補貼，以及國產設備的所得稅抵免。
隨著公司產品線的拓寬和大股東股權的戰略轉讓為其後續發展奠定了堅實的基礎，管理層實現了對上市公司的間接持股，解決了公司發展中的關鍵問題，我們看好公司的長期發展。考慮到其凈資產收益率高達37%，我們給予其30倍的預期市盈率，結合2008年每股收益1.49元，得到目標價44.7元，維持其優於市場的評級。
化工中間體苯酚:2007年壹季度，由於供應緊張，需求相對穩定，苯酚價格總體呈上漲趨勢。3月中旬國內市場報價基本在14000-14500元/噸左右，較上月上漲400元。供應方面，由於臺灣省供應商和北京燕山工廠檢修，苯酚進口量和國內供應量下降。下遊需求相對穩定，其中酚醛樹脂、水楊酸、竹膠板成本壓力較大。但亞洲的幾套雙酚a裝置將於2006年底至2007年投產(包括2006年6月投產的上海漕涇拜耳65438萬噸雙酚a、2007年4月投產的臺塑南亞65438萬噸、中石化和三井共同投資65438。
丙酮:由於下遊需求低迷，港口庫存較大，丙酮壹季度表現疲軟。3月中旬國內市場價格7800-8500元/噸，與上月基本持平。位於北京燕山的26萬噸酚酮工廠將停工30天。此外，中國商務部已同意包括北京燕山、上海高橋、興新材料等生產企業在內的日本、韓國、臺灣地區和新加坡申請對進口丙酮進行反傾銷調查，並於3月9日開始立案，為期壹年。預計後市國內丙酮市場相對穩定，部分地區可能上行。
雙酚a:受外部市場高位驅動，雙酚a國內市場價格逐步上漲。3月份國內市場價格為1.72萬元/噸，較2月份上漲300元。3月21日，商務部發布雙酚a反傾銷初裁結果，決定對原產於日本、韓國、新加坡和臺灣省的進口雙酚a征收保證金，傾銷幅度為5.3%-37.1%。我們預計下午的價格會相應上漲。同時，雖然2006-2007年亞洲有幾套雙酚a工廠投產，但我們仍然看好其下遊需求的基本面。雖然環氧樹脂市場相對穩定，但另壹種主要原料環氧氯丙烷的價格大幅下調，給了雙酚a更大的增長空間。此外，雙酚a的另壹個主要下遊產品聚碳酸酯的價格在全球市場整體走高，國內市場也大幅上漲，為雙酚a後市的進壹步上漲打開了空間。
矽膠，矽膠:
2006年，中國有機矽單體表觀消費量超過60萬噸，同比增長25%以上。其中，甲基氯矽烷國內產量達到24.4萬噸，同比增長28%，其余40萬噸仍依賴進口，自給率約為37%。由於矽橡膠、矽樹脂、矽油等下遊產業的快速發展，我們預計未來幾年有機矽的需求將保持在20%以上。
在供給端，2007-2009年，中國有機矽行業將進入產能集中釋放期。其中，星新材料和新安股份分別新增的65438+萬噸單體將於2007年和2008年建成投產，道康寧和瓦克合資的20萬噸預計於2065.438+00年左右建成。此外，藍星、羅地亞20萬噸單體項目、東嶽20萬噸項目也在規劃中。雖然有機矽的規劃產能增加了不少，但其設施的建設周期壹般都在壹年半以上，大噸位(654.38+萬噸以上)的項目建設周期更長，且往往因技術復雜而延誤建成期。我們預計2009年我國新增有機矽單體數量約為20萬噸，但按照20%的需求增速計算，國內單體總需求約為96萬噸，對外依存度仍將高達50%。有機矽行業作為壹個整體仍然可以保持高度的繁榮。
由於下遊需求旺盛，國內有機矽價格自2006年下半年以來壹直處於高位。雖然季華報價年底以來有所回調，但江西霍星對興新材料的報價基本在3萬元/噸的水平。預計2007年單體價格將處於26000-30000元/噸的高位，毛利率在30%以上。
重點公司推薦:
明星新材:公司新建65438+萬噸有機矽單體預計4月初全面開建。如果成功，第二季度可以逐步將負荷率提高到80%左右。預計2007年有機矽單體銷量將達到15-16萬噸，同比增長80%左右。基於32%的毛利率，2007年有機矽業務的毛利將增長85%至5.78億元。
目前公司生產的其他化學品，包括苯酚/丙酮、雙酚a、環氧樹脂和PBT的盈利情況好於2006年，尤其是雙酚a和環氧樹脂。我們預計2007年其毛利率將達到65，438+00%以上。毛利明細見下圖。預計2006-2008年其主營業務的平均復合增長率將達到56%左右。
公司的定向增發方案正在等待證監會的最終批準，我們預計2007年4月完成。由於公司股價自2006年底以來漲幅較大，若按發行前20個交易日折價30%計算，增發股數僅為800萬股左右，因此公司總股本僅擴大22%至4.4億股左右。加上新增母公司註入資產的貢獻，我們預計公司2007年和2008年每股收益分別達到65，438+0.65、438+0.05元和65，438+0.6元，同比分別增長90%和37%。
我們認為，公司2007-2009年的內涵式增長來自新建65438+萬噸有機矽項目和環氧/雙酚a產業鏈的貢獻，外延式增長來自母公司L-丙氨酸和羅地亞有機矽兩項資產的貢獻。預計2009年前，這兩項資產都將註入上市公司興新材料。屆時，公司在有機矽方面的產能將位居世界第三，成為國內外新材料巨頭企業。
即使不考慮外延式增長，基於公司2007-08年的每股收益，其目前的預期市盈率分別為23.5倍和17倍。我們給予其2008年市盈率22倍，目標價35元，維持公司對市場的優於評級。
從全球範圍來看，燃料乙醇等替代能源對玉米等作物的需求大幅上升，資本市場的期貨交易推動了對農產品的強勁需求，從而推高了包括尿素、氯化鉀在內的化肥價格。我們預計，全球化肥行業在過去兩年將處於高景氣狀態。
氮肥:中國氮肥行業正在進入市場化和行業整合的關鍵時期。從行業政策來看，首先，根據中國加入WTO的承諾，自2006年6月165438+10月起，中國化肥經銷業務對外資開放，這給國內化肥批發和零售行業帶來了挑戰。其次，國家將在生產領域逐步實行市場化運作，包括逐步放開化肥價格，建立符合市場要求的化肥供求平衡機制，逐步提高計劃原料價格，取消各種補貼優惠政策。
從行業供需分析，我國氮肥行業供大於求的局面已基本形成。2005年，我國尿素表觀消費量(折算成純量)約為1926萬噸，而產量已達1995萬噸。根據目前在建的部分項目統計，到2010年，我國將新增尿素產能12萬噸。雖然考慮到部分小規模企業被高成本擠出市場，以及在建項目的實際落實，氮肥行業真正的產能增量並沒有目前統計的那麽多，但總體供大於求的局面不會改變。隨著產品價格的下調和高成本，小規模企業的生存空間日益狹窄。
目前化肥市場逐漸進入繁榮期，農民對施肥的需求會更加旺盛。此外，由於生產成本的支撐和國際化肥價格的上漲，國內尿素價格也在逐步上漲。山東、河南主流廠家出廠價已達1.700元/噸。我們預測2007年尿素價格將出現小幅季節性上漲，4、5月份價格上漲將更加明顯，6、7月份價格將達到最高點，進入淡季後將向下調整。
我們認為在市場化和行業景氣度下降的背景下，給了行業龍頭企業很好的整合並購機會。目前上市公司四川美豐(證券交易所)、瀘天化、海油化工分別在甘肅、寧夏、內蒙古收購了40-80萬噸不等的尿素裝置，我們不排除這些公司未來繼續擴張的可能。當然，我們認為只有註入龍頭企業的優秀管理方法，或者利用被並購企業的成本和資源優勢，或者* * *享受銷售渠道，提升企業內在價值(體現在凈資產收益率等指標上)，才能實現有效的整合和並購。我們建議關註四川的美豐、瀘天化、中海油化學。即使考慮到天然氣價格的上漲，四川美豐和瀘天化2007年的預期市盈率分別為15倍，明顯低估。我們將其評級上調至優於市場。
另外，我們特別看好化肥分銷領域的龍頭企業中化化肥。由於公司是該行業最早市場化的企業，在全國建立了近65，438+0，200個經銷網點，計劃2008年增加到2，000個，市場份額20%。此外，公司還具有上遊資源優勢，包括作為國內最大的鉀肥進口商，通過參股國內大型氮肥生產企業獲得穩定的鉀肥和氮肥來源，通過自建營銷網絡實現銷售穩定增長。我們預測其2005-2008年凈利潤年復合增長率為29%，將保持優於市場評級。
除了受益於行業整合的公司外，我們也看好利用先進技術和工藝有效降低生產成本、拓展非尿素化工產品線的企業，如魯花恒升、劉樺股份等，我們預計未來三年業績穩定增長。
重點公司推薦:
魯花恒升:公司采用水煤漿氣化技術實現合成氨和甲醇聯產系統，目前已達到1萬噸尿素和1.5萬噸DMF的生產能力。計劃在2007年底和2008年增加8萬噸DMF和20萬噸醋酸的產能，並根據政府對替代能源的政策建設二甲醚等甲醇下遊產品。我們預測公司2006-2009年凈利潤年復合增長率為29%，將保持好於市場評級。
劉樺有限公司:新建30萬噸殼牌粉煤氣化合成氨項目於2007年6月4日正式投產。其合成氨總產能將同比增長32%至33萬公噸，生產成本下降40%至900元人民幣/公噸。我們認為該項目將成為公司未來兩年利潤增長的主要驅動力。為了充分利用原料，公司還將建設8萬噸甲醇和6萬噸硝酸鹽項目。最近，該公司與日本三菱公司簽署了壹項清潔發展機制項目協議。據其初步計算，2008年至2012年，公司每年凈利潤將增加300萬美元。我們預測公司2006-2009年凈利潤年復合增長率為42%，將保持優於市場評級。
鉀肥:目前國內主要鉀肥進口商已與國外供應商達成協議，2007年鉀肥進口價格將上漲5美元，至每公噸165美元。考慮到全球鉀肥供應短缺，我們預測鉀肥行業仍處於高景氣狀態，2007年鉀肥價格將小幅上漲，2007-08年仍將保持高位。
重點公司推薦:
鹽湖鉀肥(股票買賣點):根據進口鉀肥價格上漲，公司將氯化鉀出廠價每公噸上調30-40元，至稅後每公噸1.504元。我們預計2007-08年的稅後價格將上漲70元，達到每公噸65，438+0，550元人民幣。而其正在進行的固體液化氯化鉀項目將成為2008-09年新的利潤增長動力，屆時公司鉀肥總產能可能從目前的65438+80萬公噸增加到250萬公噸以上。我們預測，2007-09年，公司鉀肥銷量將分別達到654.38+95萬、250萬和300萬公噸。
今年由於農業市場好，農民提前購買化肥，導致需求季節提前。據行業統計，公司壹季度鉀肥銷量達43萬噸，同比增長超過100%。同時，由於產品價格上調，我們預計公司壹季度業績同比增長50%以上。
雖然母公司青海鹽湖集團(證券交易所)正在等待證監會關於收購SST數碼的批復。但我們在2006-08年鹽湖鉀肥的估值模型中沒有考慮任何資產註入的相關影響，因此收購母公司不會對上市公司盈利預測產生任何影響。我們仍然看好公司的長期發展前景。考慮到其2006-2009年凈利潤年復合增長率為24%，凈資產收益率高達45%，我們給予公司2008年預期市盈率23倍，目標價38元，保持優於市場評級。
化工行業公司價值評估探討
由於近期各化工行業上市公司股價上漲，引發了對各化工子行業公司如何估值的討論。我們認為，目前代表市場相對價值的主要指標是市盈率，而代表公司內在價值的主要指標是凈資產收益率(ROE)。上市公司的市場價格應該圍繞公司的內在價值波動，即ROE高(業績上升導致)的公司未來應該享有較高的市盈率。換句話說，市場願意支付更高的價格來購買股東回報更高的公司的股票。
通過對9家化工公司2003-2007年的歷史凈資產收益率的分析，我們基本可以將其分為四類:凈資產收益率持續上升(10%-40%)的鹽湖鉀肥(1)和煙臺萬華(25%-40%)；2)ROE (5%-25%)上升的新材料；3)小幅上漲的化肥公司(5%-15%)，包括魯花恒升、劉樺、魯西化工(股票買賣點)、滄州大化；4)周期性波動明顯的化纖公司:華豐氨綸、滄州大化(0.2%-40%)。即使排除公司財務杠桿的因素，我們也可以從ROA的角度看到同樣的趨勢。
我們認為不同化工公司的歷史收益率主要是由行業的供求關系和公司的管理水平決定的。未來幾年，如果這兩個因素沒有改變，那麽公司的收益率就不會改變。
1)煙臺萬華所屬的行業在未來三年內需求仍較廣，進入壁壘較高，決定了產品利潤率較高。但鹽湖鉀肥存在資源進入壁壘，旺盛的需求也決定了其產品的高毛利。所以這兩家公司有望維持30%以上的ROE，我們也要給他們更高的預期市盈率，目標價分別是2008年的30倍和23倍。
2)由於明星新材主要產品位於進入壁壘較高的行業，未來利潤率仍將保持高位。隨著產品銷量的增長，我們預計其回報率將繼續上升。我們對公司的目標價是基於2008年22倍的市盈率。
3)化肥行業雖然是周期性行業，但波動性遠小於氨綸等化纖行業。特別是魯花恒生、劉樺股份等在行業內具有技術和成本優勢的上市公司，近年來通過技術創新，資產回報率穩步提升。我們預計高能源成本支撐的尿素價格在未來兩年不會大幅下降，因此其收益率將保持穩定。我們對魯花和劉樺的目標價分別是2007年和2008年平均每股收益的20倍。
4)華豐氨綸和新鄉化纖所處的氨綸等行業由於進入門檻低，周期波動劇烈，導致收益率波動較大。我們計算出華豐氨綸和新鄉化纖2003-2007E的平均凈資產收益率分別為22%和9.5%。從這個角度來說，這兩只股票的價格目前並不具有吸引力。